山东墨龙(002490.CN)

山东墨龙:钢价大幅上涨以及扩产初期制造费用侵蚀公司业绩

时间:11-04-28 00:00    来源:天相投资

2011年1-3月,公司实现营业收入6.73亿元,同比增长20.36%;实现营业利润2603万元,同比下滑21.7%;归属母公司所有者净利润2212元,同比下滑33.07%;实现全面摊薄每股收益0.06元。

原材料价格大幅上涨以及规模扩产初期较高的制造费用拉低公司毛利水平,导致公司虽然增收但未增利。今年一季度,伴随着公司产能的逐步释放和良好的订单情况,公司销售实现了20%的增长,产销情况已经显示出逐步复苏的迹象。但由于公司成本增幅较大,拉低了公司毛利水平将近5个百分点,使得公司在一季度的财务表现上增收但未增利。

关于公司成本情况,我们有如下评论:1.公司主要产品为油套管等石油机械产品,其成本构成为钢材70%,人工3-5%,其余为相关制造费用。从2011年一季度来看,钢材价格综合指数同比增长17%,主要钢材品种价格同比上涨22%,涨幅较大。虽然公司的主要产品生产周期较短,但最终产品的价格调整仍滞后于钢材价格,因此,我们认为钢材价格的超预期大幅上涨,是公司短期毛利水平大幅降低的最主要原因。

2.公司募投的180高等级石油专用管项目目前正处于投产初期,各个生产环节尚需一定的磨合,导致制造费用相对较高。

另外由于一季度是生产的相对淡季,再加上新项目刚刚投产,新产能的释放量有限,导致单位产品分摊的固定成本较大。这也在一定程度上侵蚀了公司的盈利表现。

关于公司成本以及毛利水平的未来趋势,我们有如下看法:1.目前公司产品的主要客户分布为:中石油、中石化、中海油、延长石油、出口以及其他领域。其中,中石化和延长石油的采购比较市场化,中海油的产品规格比较高端,价格较高,海外出口的订单周期相对比较短,我们认为这几类订单对于钢价的传导效率较高,钢价波动风险相对可控。而中石油的订单一般周期较长,价格调整的条件比较严格,因此这部分订单对钢价风险的转嫁能力有限。

但我们应该注意两点:(1),中石油曾在去年5月份因类似情况而调整了油套管的采购价;(2),今年随着公司产能的大幅扩展以及海外市场的开发和对其他领域的渗透,公司目前对中石油的依赖程度已经大幅降低。预计销售占比将由往年的30-40%降低至20%左右。

因此,暂不考虑中石油调整采购价以及假设钢价未来不出现大幅上涨,对于钢价本阶段上涨的冲击,我们认为公司有望通过成本价格的逐步转嫁来在一定程度上予以化解。

2.由于一季度是传统的业绩淡季,再加上春节、以及新产能磨合等因素,使得公司募投项目的效率并未充分释放,较高的制造费用和单位产品较大的固定成本在很大程度上影响了公司一季度的毛利率。根据公司目前的生产情况,我们预计下半年募投项目将会逐步发挥规模效应,毛利水平有望快速回升。

总体来看,在行业明显复苏以及公司高端产品占比逐渐提升的背景下,综合上述两方面的判断,我们预计公司全年的盈利能力不会差于金融危机时期。结合公司往年的毛利率波动情况(2010Q1:13.79%,Q2:16%,Q3:20.8%,Q4:18.2%),我们综合判断一季度将是公司毛利率的低点。未来公司的业绩情况将逐步回升。

公司全年业绩仍值得期待。预计公司全年实现油套管销售约53万吨,抽油杆400万米,抽油泵及其柱塞2万台,抽油机20台,减速箱320台,其他产品收入约2-3亿元。公司目前在手订单约为30万吨,生产计划已经安排至7、8月份,按此趋势,我们认为公司全年仍将实现产销的大幅增长,预计公司2011年销售收入将实现40-50%的增长。

盈利预测与投资评级:由于钢材成本价格的上涨幅度超出我们预期,我们暂时将公司的盈利预测下调12.5%,预计公司2011-2013年的EPS分别为1.05元、1.27元和1.57元。以最新收盘价19.47元计算,对应的动态PE分别为19倍、16倍和13倍。在行业复苏以及公司产能释放的背景下,从全年的时间纬度来考量,我们认为公司估值仍具有一定的提升空间。但考虑到原材料成本走势的不确定性以及市场风格转换等因素,我们暂时将公司的评级由“买入”下调至“增持”。我们将密切跟踪原材料价格变动对公司业绩的影响以及公司生产规模的扩展进度,并及时更新公司的盈利预测,同时提示投资者重点关注公司下半年业绩反弹的可能。

风险提示:原材料价格继续大幅上涨;扩产进度不达预期。